配资论坛

您现在的位置:配资论坛 > 网上炒股 >  > 正文

【华泰宏观李超】去杠杆从减负债到增权益——

发布时间:2019-04-23 15:47编辑:配资论坛


  • 本文作者:必备配资论坛tjbbk
  • 【华泰宏观李超】去杠杆从减负债到增权益——

      公募基金的下一个二十年,将围绕着养老、科创、智能投资等展开,对此,“养老与基金高峰论坛”4月23日启幕,多位行业大咖齐聚共议未来,思辨如何更好的建设第三支柱养老金、夯实资产管理、支持科技创新!【详情】

      2018年以来,金融供给侧改革的主线之一是减负债。然而减负债导致的信用收缩问题使得民营企业融资受限,再叠加经济下行、股市下跌,2018年民企债券违约数显著增加。针对此问题,国家更加注重发展权益市场,以增权益来去杠杆,化解民企困境。从历史来看,去杠杆是世界级的难题,发展权益是一种见效较慢但副作用较小的方式,更适合我国现状。我们认为,去杠杆的重点是先稳住杠杆,随后在权益市场寻求突破,做大杠杆率的分母端,从而逐渐降低杠杆率。发展权益市场,重在基础制度的建设,随着未来我国资本市场制度的完善,我们认为国内股权有望迎来价值重估。

      先破后立是供给侧改革的总体布局,金融供给侧改革在2018年其中一条主线就是减负债,通过破除无效的金融供给,降低非金融企业负债水平来达到稳定和降低我国宏观杠杆率的目的。先破后立疏通实体经济的融资渠道、降低实体企业的融资成本,首先要优化企业的资产负债表,过高的杠杆不利于金融供给侧改革的推进。2018年国有企业的资产负债表水平显著降低,非标融资增速出现负增长,我国的宏观杠杆率也稳步回落。

      在减负债的政策下,金融机构收紧信贷,民营企业融资首先受到减负债影响。2018年小微企业银行渠道融资额增速对比上年同期明显下降,信用利差大幅上升,融资难,融资贵问题严重。再叠加经济下行,股市下跌,民企融资风险上升,2018民企债券违约数增加,股票质押平仓风险也大量增加,为应对民企股票质押平仓风险和流动性危机,2018年10月人行牵头股权融资计划和债券融资计划,各部门积极配和,通过优化投资环境并鼓励券商、银行设立专项基金、专项产品及资管计划为民企带来增量资金以应对问题。

      针对民营企业融资难问题时,2018年11月民企座谈会上指出要拓宽民企融资渠道,刺激金融机构对民企放贷,帮助民企纾困,拉开民企加杠杆序幕。在融资途径上,国家注重发展权益市场,将以科创板为推手,增大企业权益,降低资产负债率,随着权益市场的改善,预计民企的股权质押等融资风险自然会有所下降。

      理论上,经济危机、战争、适度通胀等事件可能有助于高杠杆的去化,完成杠杆的部门间转移或跨国转移,消灭原有的债务关系,稀释原有的高负债。但这类事件的出发点(主观意愿)并不一定是化解高杠杆,而且往往带来其他方面的负面影响。我们认为,通过发展权益市场,做大经济体各部门的权益端,尽管见效相对较慢,但副作用较小,是我国当前化解高杠杆问题的较好路径。

      我们认为,去杠杆的重点是先稳杠杆,稳住经济平稳增长的预期,随后在权益市场寻求突破,做大杠杆率的分母端,从而逐渐降低杠杆率。宏观经济的平稳运行至关重要,去杠杆可能导致经济增速快速下行,会导致杠杆率公式分母变小,杠杆率进一步上升。而发展权益市场,重在创建基础制度,不能创造人为国家牛市;最终目的在于使得企业可以有效从股权市场融资,并不断做大所有者权益。随着未来我国资本市场制度更加建设完善,我们认为国内股权有望迎来价值重估。

      经济下行压力超预期,冲击资本市场风险偏好,资产价格波动加大,企业融资难度加大,去杠杆推进节奏不及预期。

      新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下,通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期,通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力,有效地使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革,提高经济潜在增速或缓解其下行。在这样的背景下,全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。

      先破后立是供给侧改革的总体布局,金融供给侧改革在2018年其中一条主线就是减负债,通过破除无效的金融供给,降低非金融企业负债水平来达到稳定和降低我国宏观杠杆率的目的。先破后立疏通实体经济的融资渠道、降低实体企业的融资成本,首先要优化企业的资产负债表,过高的杠杆是我国宏观领域的重要风险。

      2016年10月,国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,对积极稳妥降低企业杠杆率工作作出部署,提出了积极稳妥降低企业杠杆率的7种主要途径。一是积极推进企业兼并重组,提高资源整合与使用效率;二是完善现代企业制度强化自我约束,形成降低企业杠杆率的长效机制;三是多措并举盘活企业存量资产,在做好存量资产清理、整合工作的基础上采取多种形式予以盘活;四是多方式优化企业债务结构,降低企业财务负担;五是有序开展市场化银行债权转股权,帮助发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业渡过难关;六是依法依规实施企业破产,因企制宜实施企业破产清算、重整与和解;七是积极发展股权融资,形成合理的融资结构。

      2018年9月,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,对国有企业资产负债约束做出了最高定量指示。通过建立和完善国有企业资产负债约束机制,强化监督管理,促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平,推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右,之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。这一最高指示,迫使国有企业快速推进降低资产负债率的改革,截至2019年2月,我国国有企业已经接近但依然略高于股份制和私营企业的平均资产负债表率水平。

      2016年下半年开始,我国国有企业的资产负债水平稳步下降。统计局数据显示,我国国有控股企业资产负债率在2016年5月达到最大值61.8%,之后缓慢回落至2019年2月的58%左右。与此同时,民营经济和私营企业则出现了资产负债率上升情况,这体现了我国供给侧改革是结构性的调整,针对此前负债率较高的国有企业有针对性的提出改革措施,而非一刀切的全面调整。

      2017年11月,中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿),到2018年4月,指导意见正式发布,资管新规从开始征求意见到最终落地经历了较长时间,其中较为重要的是规范商业银行理财委外投资中的非标部分。

      指导意见规定,标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的,应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管标准。为降低期限错配风险,金融机构应当强化资产管理产品久期管理,封闭式资产管理产品期限不得低于90天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的,非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。我们认为,资管新规主要目的就是拆解多层嵌套,其中重要的整治领域就是非标债权。伴随着央行主导的资管新规的逐渐推进,我国社融中的表外部分出现较为明显的增速下滑并转为负增长。社融中的表外部分并不是全口径的非标融资,广义统计口径还包括基金子公司、保险公司以及证券公司资管等非标融资途径,但是从数据可比口径,我们使用了人民银行口径中的信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票三项作为非标融资的代表指标。

      可以看到,资管新规正式征求意见的发布之前,可比口径非标融资增速持续上涨,市场普遍预期非标监管采用新老划断的监管思路,前期普遍采取加量续作的方式来应对。在征求意见稿发布到正式文稿推出,非标融资出现了快速的下滑,2019年3月增速依然在-10%左右。2018年的供给侧改革主要思路就是破除无效的有可能一手货源批发;造成金融稳定潜在隐患的金融供给,非标债权融资就是在这一背景下出现快速萎缩的。

      2015年12月,中央经济工作会议提出,2016年经济社会发展特别是结构性改革任务十分繁重,战略上要坚持稳中求进、把握好节奏和力度,战术上要抓住关键点,主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。其中去杠杆的总指示便是稳定我国宏观杠杆率,从2015年提出供给侧改革到2018年我国宏观杠杆率经历的减速上涨到企稳回调的过程,2018年1季度我国宏观杠杆率达到最高峰值的253.3%(BIS口径),截至2018年4季度这一比例稳定在245%以下。

      我国稳定宏观杠杆率的思路较为清晰,就是从负债最为严重的非金融企业着手,降低企业的负债水平,同时允许居民在可承受范围内适当加杠杆以稳定经济。2018年的降低企业负债是主要的操作路径,供给侧改革先破后立的总体布局就是破除无效供给,在企业减负债的过程中市场自发会出清。

      民营企业融资首先受到减负债影响。因一些民营企业经营风险大、缺乏抵押物或担保、前期违约多等问题,银行难以对其增加贷款额度,这些民企还需从小贷公司、民间融资等非正规渠道进行融资,融资量小且贵。在减负债的政策下,金融机构收紧信贷,民企融资更加艰难,且融资成本也有增加。从数据来看,2018年小微企业银行渠道融资额增速对比上年同期明显下降。从信用利差来看,2018年民企信用利差明显走高,与地方国企差距达到2010年来的最高值。

      民营企业经营状况变差以及再融资受限之后,各类风险有所显现。债券融资方面,业绩下滑加之严监管下难以借新债还旧债,致使民企债券违约大幅上升,2018年民企债券违约债券个数和余额出现较大幅度上升。

      股票质押融资风险方面,因2018年A股大跌,较多的公司质押股份触及警戒线和平仓线,根据证监会上市公司监管部副主任孙念瑞2018年12月8号在2018中国民营企业高峰论坛上的发言,截至2018年11月底,A股市场触及平仓线亿,对应风险暴露融资额约在6000亿-7000亿,实际上强平的有98亿,占比1.5%,并表示2018年股权质押风险问题严重程度已经超过2015年A股市场大幅波动时的状况。我们利用wind搜索发布质押股份触及平仓线的公司公告,同时以wind新闻中关于触及平仓线的公司报道为补充,粗略统计出2018年至今每个月质押股份疑似触及平仓线年质押股份疑似触及平仓线年以来有所下降。

      为解决民企融资问题,从中央到地方出台各类纾困政策应对问题。主要通过人民银行牵头,各部门配和,通过优化投资环境并鼓励券商、银行设立专项基金、专项产品及资管计划为民企带来增量资金,增加其流动性,以应对股票质押平仓风险和流动性危机。在政策支持下,各地和各金融机构相应的设立纾困基金或产品,纾困模式可分成债权型和股权型,债权可分成借款、股权质押、抵质押融资等方式,股权包括财务投资和战略投资。

      根据证券业协会公告,截至2019年4月1日,已有46家证券公司共成立了68只支民资管计划和27只子计划,出资规模总计651亿元左右,其中撬动外部资金108亿元左右。从投资方面来看,目前有29家证券公司管理的支持民企资管计划及其子计划已进行具体项目投资,累计投出金额总计264.73亿元,与2019年3月11日相比增长了约70.9%,切实纾解了民企流动性问题。

      从各公司的驰援落地情况来看,choice客户端显示,截至2019年4月16日,共有142个上市公司获得共225次支持,绝大多数被纾困上市公司属于创业板和中小板,上述公司的股权质押的纾困过程进展顺利,已有123个的纾困项目实施完成,47个项目签署协议,37个项目达成意向。

      2018年11月1日的民营企业座谈会指出要改革和完善金融机构监管考核和内部激励机制,将银行业绩考核与支持民营经济发展挂钩,并提出多个措施解决民营企业融资难和融资贵等问题。随后在11月9日召开的国务院常务会议上,李总理也指出要加大对民企的金融支持,鼓励银行向民企特别是小微企业贷款,民企开始加杠杆。

      科创板的推出为企业增加了融资途径,有利于提高科创企业直接融资比例,增加融资效率,降低资产负债率。科创企业多为民营企业,且多为轻资产模式,前期盈利水平难以保证,较难从传统银行渠道融资,主要依靠一级市场融资,“融资难”问题明显。其中一部分优质企业选择海外上市,但也存在用户与投资者分离,中概股市值低估,遭受歧视等问题,科创板在制度设计上借鉴国外,在上市标准上突破连续盈利要求,允许同股不同权等,更大地利于提高科创企业直接融资比例,提升融资效率。

      随着权益市场的改善,企业直接融资途径增多,负债率降低,可以规避较多融资风险。我们认为,未来如果A股走强,股票质押平仓风险会随之大幅降低,加之科创板推出可能带来的增量资本,企业股权融资比例将增加,债权融资比例会有所减少,可解决股票质押等债务融资风险。从数据来看,从2018年10月到现在股票质押比例下降趋势明显,预计随着科创板的推出,股票质押比例将进一步下降,股票质押风险会有所缓和。

      如何平稳化解经济发展过程中逐渐积累的过高杠杆率、或杠杆结构不合理问题,是一个世界级难题。包括经济危机、战争、通胀在内的事件有助于高杠杆的去化,但这类事件的出发点(主观意愿)并不一定是化解高杠杆,而且往往带来其他方面的负面影响。我们认为,通过发展权益市场,做大经济体各部门的权益端,尽管见效相对较慢,但副作用较小,是我国当前化解高杠杆问题的较好路径。

       4.1经济危机导致企业倒闭、市场出清以实现去杠杆,但不适合中国国情

      发达国家历史上出现过数次“经历经济危机,通过政策调节,在危机复苏过程中逐步达成去杠杆”的先例。以芬兰为例,20世纪80年代,政府为推行金融自由化改革而放松利率和信贷管制,导致国内信贷和货币增长过快;在90初期,芬兰的主要贸易伙伴前苏联解体对其进出口相关领域产生冲击,同时此前过快增长的货币信贷开始显现弊端,在芬兰本币贬值和资产价格波动加大时,芬兰国内出现了较大规模债务违约,进而引发经济危机。为了复苏经济,自1993年后,芬兰政府对金融机构和家庭部门进行重组和救助,避免了危机的持续蔓延。在此过程中,芬兰家庭和企业部门逐步完成了去杠杆进程,而政府杠杆率有较为明显的上升。

      2008年前后,美国同样经历了由经济危机去杠杆,继而经济复苏的过程。美联储通过资产购买计划(QE)向市场提供流动性,并大幅度地提高预算赤字,以政府部门加杠杆的方式来刺激市场总需求,而美国家庭和企业的杠杆率整体回落。从某种程度上,这是以企业倒闭破产、实体经济受金融危机影响而出清为代价的。美国政府杠杆率同期对应大幅提升,在2007-2013的六年时间内翻了一倍。

      综合来看,发达国家在面对经济危机时,通过政府加杠杆、私人和企业部门出清去杠杆来应对,在完成去杠杆的同时,也留下一些隐患。为了修复信用传导机制,政府部门不得不为市场上的坏账背书;而为了维持市场正常运转,政府往往需要担起最终贷款人的职责,又不得不向市场提供流动性。这一去杠杆过程的实质是杠杆从私人部门/企业部门向政府部门转移。此外,这种以经济危机为触发点、市场出清完成去杠杆的方式,往往容易导致资产价格超调和震荡。

      从人类历史来看,战争大概率带来资本的重新分配,战败国或殖民地的资本大量流出(包括赔款、低价输出工业品等),补充了战胜国的资本消耗和空缺,在一定程度上降低了战胜国整体杠杆水平。但这是以战败国背负沉重的债务杠杆为代价的,相当于杠杆的跨国转移。例如,一战结束后,1918年11月,作为战败方的德国签署了《凡尔赛条约》,背上了沉重的债务负担。战争时期的举债融资加上赔偿金额,使得1919年德国政府债务/GDP超过了900%。

      对一国内部而言,战争很可能带来社会的动荡与新的战时秩序,在此过程中,旧的债务难以有效追讨、新的债务债权关系难以确保稳定,社会各部门的杠杆率可能出现重构。然而,战争对于人道主义的泯灭以及对世界整体发展的负面影响,远超过了其对于杠杆去化提供的正面影响。由此可见,发起战争的主观出发点不能也不应是去杠杆。

       4.3通胀稀释债务杠杆,发达国家可以采用,但新兴市场国家容易失控

      在各国去杠杆进程中,适当通胀稀释债务杠杆,是一种常见现象。如我们在阐述经济危机恢复过程中的政府行为所言,政府在试图推动经济复苏时,往往实行基调相对宽松的货币政策,同时加大政府购买与投资,向市场提供流动性来扭转此前的预期,刺激总需求回温。在需求回暖、经济触底回升的过程中,一定程度的通胀几乎是不可避免的。适当的通胀可以起到“稀释”部门债务的作用,有助于存量杠杆的去化。

      对发达国家而言,人口老龄化,人均GDP达到较高水平后,如果没有科技周期出现,经济潜在增速必然面临下行,其通常的经济稳态往往是低通胀甚至通缩,因而在类似QE、财政刺激等政策变量作用下,通胀率呈现温和回升,是相对较好的去杠杆环境。但对于新兴市场国家,其本币汇率受到国内经济政策和国际环境的综合影响,高通胀通常会加大其汇率的波动性,并且会加大其国内货币政策在稳增长和控通胀之间的抉择难度,在新兴市场国家很容易出现通胀的预期自我实现,即价格越涨普通民众购物意愿越强,一旦形成抢购,价格可能会失控。因而新兴市场国家采取通胀稀释债务杠杆的方式并不现实。

       4.3.1上世纪80年代,阿根廷同时发生债务危机与通胀失控

      阿根廷在历史上先后经历过两次严重的债务危机,其中1982年发生的债务危机与通货膨胀紧密交织在一起,对于我们分析新兴市场国家通胀与去杠杆之间的关系,具备一定的借鉴意义。

      阿根廷的债务积累与通货膨胀远在债务危机前就初现端倪。在第一次石油危机之后,石油输出国受益于油价暴涨、得到了大量“石油美元”,这些美元资本流入国际金融市场,使得美元拆借利率走低。而且在上世纪70年代,联邦基金利率整体较低。1971年联邦基金利率维持在3.5%左右,72年升至5.5%,第一次石油危机过后的1976-77年回落至4.75%左右。受益于当时联储相对宽松的货币政策和较低的利率水平,以出口大宗为经济重要拉动点的拉美国家从其存放出口收入的发达国家商业银行得到了大量贷款,通过举借外债保证资金供给、维持较高的经济增速,国家债务杠杆率不断上升。

      在1979年沃克尔上任美联储主席后,采取了坚决抑制通胀的紧缩政策,到1982年,联邦基金利率从1979年的11.2%的平均水平提升至20%左右的历史最高点,在美联储收紧货币政策影响下,大量资金流出拉美地区。美国收紧货币政策、美元走强意味着大宗商品价格的下跌,CRB期货价格指数自1980年12月起一路下滑至1982年9月末危机前夕,指数由334.7跌至227.9,而大宗商品价格下跌意味着拉美国家出口收入减少、国际收支和偿债能力进一步恶化。以1982年墨西哥宣布无力偿还外债为标志,拉美国家债务危机相继爆发,阿根廷、厄瓜多尔、玻利维亚、巴西、委内瑞拉等国相继出现偿债违约,美联储紧缩货币政策、美元强势升值成为引爆债务危机的导火索。以阿根廷为例,这一轮债务危机,根源在于缺乏适当的融资/货币约束纪律,在美元周期走强的冲击之下,本币发生较大幅度贬值,在债务危机爆发的同时,国内也发生了恶性通胀。

      2015-2016年,全球整体仍处于经济触底过程中,拉美国家一向对于外贸的依赖程度较高,受当时国际大宗商品市场价格仍较低迷的影响,巴西经济整体萎靡不振。2016年里约奥运会当时开幕在即,奥运会相关基础设施建设进一步加大了巴西政府的财政压力,巴西政府债务杠杆率在2015-16年出现了较明显的上行。此外,同期随着美联储启动加息、美元走强,国际资本从2015年下半年开始整体流出新兴市场,美元走强对应巴西雷亚尔出现较大幅度贬值,给巴西国内带来输入性通胀压力。面对高杠杆、经济低增速、恶性通胀的经济环境,巴西政府只能选择连续加息控制通胀,但这又进一步导致借贷成本上升,使得经济增长的负面压力更大。

      综合来看,新兴市场国家缺乏连贯性的货币财政纪律,涉杠杆过高经济增长对全球外部环境、尤其是美国等发达国家货币政策的敏感性较高,本币汇率在面临外部冲击时可能出现较大幅度波动。在发达国家处于货币宽松周期时,新兴市场往往也处于宽松周期,杠杆率逐渐积累;当美国收紧货币政策、美元周期走强时,新兴市场的高杠杆问题可能演化为债务危机,同时伴随着本币贬值引发的高通胀。此时其本国货币政策便面临控通胀(稳汇率)还是稳增长的两难抉择。我们认为新兴市场国家通胀容易失控,并非很好的消化宏观杠杆率的方式。

      从财务定义来看,微观实体的杠杆率是总负债与所有者权益的比值,因此最直观的去杠杆方式应当包括降低负债与扩大权益两种思路。上文所述的经济危机、战争、通胀几类方式,基本都是针对负债端作出的改变,或是通过重组债务结构,完成债务的跨部门转移;或是通过战争和通胀的方式消灭和稀释存量债务,降低偿债压力。但正如我们上文分析,这几类去杠杆方式都或多或少存在负面作用,不是推动杠杆去化的最佳途径。

      因此,我们认为,除对于不良债务关系的合理审查与取缔之外,去杠杆的关键问题还是在于资产端,即扩大权益,我们认为这是对于当前的中国最好的方式。科技周期的发生(类似上世纪90年代的克林顿政府领导下的美国,互联网科技周期的触发)具有一定的偶然性,政府只能努力通过加大科创领域资本投入,创造可能触发科技周期的最好环境。一旦发生新的科技周期因素,企业所有者权益端可能出现较大幅度扩张,从而部门杠杆率将出现自然回落。我们认为未来我国的去杠杆很可能通过这种方式实现。

      我们认为,去杠杆是一个平稳渐进的过程,试图短期大幅度重组债务关系、寻求让市场大规模出清是不可取的。如果去杠杆导致经济增速出现快速下行(如大规模叫停地方基建,对企业加大投资施加过多限制等),可能导致杠杆率的分母端(GDP)较分子端(负债)下滑更快,反而导致杠杆率进一步上升。同时,经济增长预期出现快速的回落,可能使得资产价格和风险偏好出现超调,不利于企业正常融资的展开,负面影响较大。

      我们认为,去杠杆的重点是先稳杠杆,稳住经济平稳增长的预期,随后在权益市场寻求突破,做大杠杆率的分母端,从而逐渐降低杠杆率。从去年末中央经济工作会议、今年一季度政府工作报告来看,今年政府政策延续了稳增长的基调,宏观经济仍然表现较有韧性。

      今年一季度GDP增速为+6.4%,持平去年四季度。政府工作报告将今年经济增长目标下调至6.0%-6.5%,我们预计由于制造业投资、消费、进出口增速存在下行压力的影响,今年经济增速可能较去年小幅回落,但基建投资如期反弹,地产投资超预期继续维持高位,经济完成增长目标概率较高。我们认为政策总基调仍将以稳为主,上半年政策将着力改善小微企业经营环境、并应对可能的失业率上行问题。

      除了基建、地产仍然表现较强以外,从统计局公布的一些结构数据来看,经济结构转型同时在有序进行,新经济的发展、服务型消费高速增长,互联网新业态带动新的需求,这些因素都强化了经济的韧性。

      我们认为,在稳杠杆、维持宏观经济稳定运行的基础上,需要进一步发挥权益市场的融资功能,达到做大企业所有者权益的效果。而发展权益市场的重点在于打造完备的基础制度,在此基础上维持市场的正常融资功能;不能创造人为国家牛市,应鼓励价值投资,非理性的追涨、加杠杆等投资行为无助于市场健康长远发展。科创板等制度创新/改革陆续实施,丰富了资本市场的融资层次、引入更多的国内外增量资金,努力打造更专业化、更体现风险偏好差异的细化权益市场,市场基础制度仍在继续建立和完善过程中。

      我国目前的上市要求对盈利等条件要求很高,比如沪深主板要求,拟上市公司最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元;最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元;或者最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元。中小板的财务指标与主板相同。创业板的要求则为最近两年连续盈利,且累计的净利润不少于1000万元;或者为最近一年盈利且营收不少于5000万元。但是,目前我国经济进入转型期,产业升级的势头非常迅猛,很多企业在成长初期并没有实现盈利,但是符合国家产业发展方向的,而且企业本身也具有较强的成长性。这就需要完善企业上市融资相关制度,特别是试点和完善注册制。

      科创板的推出,正是立足完善企业上市融资制度而进行的资本市场深层次改革。我们认为科创板能够提高全要素生产率,既是资本市场的重要实验田也是供给侧改革由破到立的重要助推器,在试点注册制和一系列制度设计方面对资本市场改革具有重要引领作用。科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板,是资本市场的增量改革,将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排,增强对创新企业的包容性和适应性。

      政治局提出“金融是国家重要的核心竞争力”,我们认为不能简单将“金融”二字理解为股市牛市,金融更多的仍将是强化服务功能,找准金融服务重点,以服务实体经济、服务人民生活为本。金融供给侧改革也是配合实体经济的供给侧改革。目前实体经济供给侧改革已经实现了由破到立的切换,未来将更加强调补短板,解决我国经济不平衡和不充分的发展问题。其中一项重要内容就是鼓励科技研发、鼓励创新,以提高全要素生产率,进而提高经济潜在增速。在这个过程中,资本市场将发挥重要的作用,尤其是科创板的推出,是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。

      我们认为,未来资本市场的发展,也将更多鼓励和强调价值投资,给真正有价值、高成长、在研发创新等方面有突出竞争力的企业以合理的估值,而不提倡非理性投资行为,政府不会追求“人为牛市”。

       5.3 企业可从股权市场融资,并持续做大所有者权益,应对股权价值重估

      我们认为,目前我国实体经济的供给侧改革已实现了“由破到立”的切换,实体供给侧改革未来将更加注重提高全要素生产率,进而提高经济潜在增速,在这个过程中,金融供给侧改革的提出也是配合实体经济供给侧改革。金融供给侧改革目前也进入了通过扩大供给方式解决实体融资需求的“立新”阶段,即金融供给侧改革并非旨在创造新的需求,而是为了通过有效供给解决当前实体经济、产业升级和优质民营企业融资没有得到有效满足的问题,而提供有效供给的两大主要抓手就是银行体系和资本市场,资本市场应在促进科技周期方面发挥重要作用。

      科创板的设立就符合了迎接新经济和战略转型主基调,为一些尚未盈利但潜在的新经济企业创造孵化环境。科创企业因多为轻资产模式,且前期盈利水平难以保证,较难从传统银行渠道融资,主要依靠一级市场融资,“融资难”的问题比较明显。所以导致部分优质企业选择海外上市,但也存在用户与投资者分离,中概股市值低估,遭受歧视等问题,科创板在制度设计上借鉴国外,有利于提高科创企业直接融资比例,提升融资效率。在资金得以保证的情况下,科创企业具备进一步扩大科技投入和科研支出的实力,从而实现更好的发展。

      股权融资相对于债权融资,对企业来说是获得更长期、更稳定的资本,财务风险也更低。随着沪/深港通带来外部增量资金、并对市场预期影响力逐渐扩大,同时未来资本市场制度更加建设完善,我国企业可以更有效从股权市场融资,不断做大所有者权益。在这样的背景下,国内股权有望迎来价值重估。

      经济下行压力超预期,可能冲击资本市场风险偏好,使得资产价格波动加大,从而加大企业从权益市场融资难度,可能对去杠杆预期产生不利影响,并阻碍去杠杆有效推进。

      “新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下,通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期,通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力,有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革,提高经济潜在增速或缓解其下行,全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。

    【华泰宏观李超】去杠杆从减负债到增权益——
  • 以上全部内容必备配资论坛tjbbk提供,如果您还想了解更多的关于股票配资和场外配资的文章,请点击查看必备配资论坛tjbbk的的其它文章
  • 本文地址:www.tjbbbk.cn/shuajijiaocheng/363.html
  • 上一篇:宋清辉:投资者过高的杠杆率很容易出现爆仓
  • 下一篇:证监会重罚5宗操纵市场案 涉民间配资等途径“加